1月16日，大連機床和東北特鋼同日宣布其中期票據發生違約，在新年伊始的信用市場放了一個“雙響炮”。與此同時，開年前兩周，信用債凈融資持續為負，疊加將貫穿全年的信用債還本付息壓力，信用風險卷土重來絕非危言聳聽。
但就在這樣的環境下，開年信用債依舊走出一波行情。1月16日，交易商協會公布的短融中票定價估值整體繼續下調；同一天，在利率債及高等級債遭遇調整的同時，中低等級信用債繼續上演“修復”。投資者對高收益債的偏好可見一斑。
市場人士指出，面對持續的還本付息壓力，信用違約或許仍將是貫穿全年的話題。短期內再融資惡化的局面，則進一步提升風險暴露概率，再結合理財增長放緩帶來的需求端變數考慮，近期信用債修復或難持續，信用利差糾偏的趨勢并未結束，未來分化可能愈演愈烈。
舊案未了添新案
“前科”累累的東北特鋼和大連機床又出事了，而且是在同一天。
1月16日，東北特鋼和大連機床相繼發生債券違約，而違約標的都是中期票據。東北特鋼16日晚公告稱，其發行的“13東特鋼MTN1”應于本月15日(遇節假日順延至1月16日)兌付利息，鑒于公司已進入重整程序，且重整工作仍在進行中，“13東特鋼MTN1”不能按期足額兌付利息，已構成實質性違約。
無獨有偶，1月16日也是大連機床發行的“16大機床MTN001”的付息日。該期債券的托管機構上海清算所16日晚公告稱，截至16日日終，仍未足額收到大連機床支付的付息資金，暫無法代理發行人進行付息工作，宣告“16大機床MTN001”也發生了實質性違約。
此次東北特鋼和大連機床再發生中票付息違約事件，一點也不意外。上周初，大連機床和東北特鋼已先后發布了針對中票付息事宜的特別風險提示公告。更重要的是，作為既有違約主體，東北特鋼和大連機床都算得上是信用市場上的“紅人”，因“前科累累”而積重難返，連已有違約債務的追償都還遙遙無期，存量債券繼續違約自然是幾無懸念。
據統計，自2016年3月28日“15東特鋼CP001”違約，并開創地方國企公募債違約先河以來，東北特鋼已經有10只債券違約，涉及本金71.7億元，發生違約的頻次就連早先的保定天威集團、山東山水等違約界“前輩”也難望其項背。大連機床則是2016年四季度才走紅的“新星”，2016年11月21日，“15機床CP003”發生技術性違約，但隨后大連機床又接連被曝子公司發生匯票墊款、超短融、短融違約等違約事件，暴露了該公司技術性違約背后隱藏的流動性危機。
違約風險卷土重來
大連機床和東北特鋼中票同日違約，在新年伊始的信用市場放了一個“雙響炮”，或許也預示信用違約仍將是貫穿2017年的持續性話題。
回顧2016年，公募債市場上的違約事件呈現兩頭多、中間少的特征，3、4月份東北特鋼、廣西有色接連違約，加上中鐵物資等風險事件，一度引發信用債劇烈調整，釀成局部流動性危機；11月、12月，沉寂一段時間后，違約事件再現抬頭跡象，除了既有違約主體如東北特鋼、國裕物流繼續曝雷之外，大連機床、中城建、博源控股也相繼發生債券違約，再度引起了市場對信用風險的關注和警惕。
研究人士認為，2016年以來負面信用事件持續不斷，表明一段時間以來信用基本面出現的邊際改善并未產生普惠效應，資質最弱的一部分發行人償債能力依然很弱，甚至還在進一步惡化，信用分化的狀況愈演愈烈，低等級發行人后續違約風險仍值得高度警惕。
事實上，2016年，企業信用基本面呈現邊際改善的態勢。自2016年初開始，公布的工業企業利潤數據便恢復了正增長，2016年1至11月，全國規模以上工業企業實現利潤總額60334.1億元，同比增長9.4%，增速比1-10月份加快0.8個百分點。機構對債券發行人2016年三季報進行的梳理和研究也顯示，2016年前三季度發行人主業盈利持續回暖，整體財務指標出現改善。然而，2016年違約頻率明顯加快，全年債券違約逾500億元，創了歷史新高。這無疑表明在信用基本面改善的同時，有一部分發行人的償債能力并沒有好轉，甚至還在惡化。
值得一提的是，盡管2016年中一段時間，公募市場新增違約有所減少，但同期私募債違約事件仍接連不斷，恰恰說明信用資質較弱且融資能力較弱的部分低等級人償債壓力一直高企。
有研究機構進一步指出，目前企業信用基本面雖略有改善，但遠未達到可以通過內部現金流完成資金鏈正常循環的程度。企業對于外部融資的依賴性仍然很強，而銀行授信并未發生顯著松動，由此導致企業償債風險大小與債市再融資難度之間顯著相關。2016年5月后，違約事件發生頻率下降，就得益于債市再融資的改善，而2016年11月、12月以來，信用風險暴露卷土重來，主要與低資質企業再融資難以為繼有關。
經歷2016年四季度的一場動蕩，信用債一級市場陷入低迷，2016年11月中長期信用債凈融資量驟降至逾三成，12月，非金融類信用債凈融資直接降至-2250億元，創歷史月度供給最低值；2017年開年前兩周，凈融資量依然為負，考慮到春節因素，全月大概率將保持負值。機構研報警告，如果后續發行量不能明顯恢復，可能會有越來越多的企業面臨再融資壓力。
而2017年信用債到期還本付息總量將進一步上升。中金公司指出，2017年非金融類信用債發行人還本付息總量將繼續增加，其中公司債、房地產行業債券、私募債到期量增加明顯。而且從時間分步上看，2017年每個月還本付息壓力都不低。
正如中金報告所言，如果經濟不能盡快走出低谷，帶動企業自身償債能力明顯改善，債市違約維穩也會是一場持久戰。而眼下，面對持續不斷的償債壓力，如果債券市場再融資維持低迷，就不得不對信用風險的加快暴露有所警惕。
“修復”行情或難持續
不過，即便是在一級發行不暢、違約事件多發的背景下，開年以來信用債依然走出一波行情，且表現明顯好于利率債。
1月16日，交易商協會公布的短融中票定價估值整體保持下行，5年期各等級下行3-5bp，其中5年期AA-、AA等級分別下行5bp、4bp，下行幅度相對較大。二級市場上，16日，利率債及高等級債遭遇明顯調整，但5年期AA級中票收益率仍繼續走低。進一步統計顯示，上月下旬以來，5年期AA-至AAA各等級中票收益率分別較上月高點回落約50bp、57bp、60bp、60bp。同期，5年期國債、國開債收益率均最多下行25bp。
有交易員表示，前期在調整中，信用債反應滯后，最近卻在反彈中領先，表現明顯好于利率債，伴隨著信用利差的重新收斂。據分析，近期信用債表現較好的原因，一是前期流動性危機中，部分信用債也出現劇烈調整，跨年后伴隨流動性改善，市場呈現自我修復；二是在負債端約束下，理財等投資大戶對高票息債券仍存在剛性需求；三是基本面邊際改善對信用債的沖擊相對弱于利率債。
但當前信用債逆利率債走強的局面或難持續，信用利差收斂也與違約風險抬頭之間存在明顯沖突，再結合理財擴張放緩帶來的需求端變數來看，信用債“修復”行情或難持續，信用利差糾偏的趨勢則難言結束，未來分化可能愈演愈烈。
研究人士指出，過去兩年信用利差能夠持續壓縮至歷史低位的原因，一是違約風險較低，二是理財需求不斷增強，但未來這兩方面都可能出現變化甚至逆轉。目前，局部信用風險的暴露已成常態，而伴隨著以防風險、去杠桿為主題的金融監管加強，2017年理財增速明顯下滑應該是大概率事件。在信用風險暴露和需求邊際減弱的雙重影響下，信用利差存在重估風險，未來信用利差中樞上移應該是趨勢，但當前信用利差水平顯然對潛在風險反應不夠，也很難抵抗太大的市場波動。
從歷史表現來看，信用利差和基準利率的走勢一般是同向的，也預示著近期的背離走勢難持久。如果再考慮到潛在信用風險和流動性弱勢，信用債性價比仍低，尤其是低等級債券，在低等級債券身上違約和需求放緩的風險無疑最突出。
